Goldman Sachs è contro l’AI generativa? Qualcuno potrebbe averlo pensato, dopo aver letto il rapporto di giugno 2024 “Gen AI: too much spend, too little benefit?”. Goldman Sachs desidera chiarire che non è contro l’intelligenza artificiale generativa (Gen-AI). Il titolo, infatti, conteneva un punto interrogativo. In un blog sul sito, il team guidato da Peter Oppenheimer cerca di comprendere più a fondo quella che chiamano “l’esuberanza razionale della tecnologia”.
Il boom del settore tecnologico: una bolla?
Dal 2010, il settore tecnologico ha generato il 32% del rendimento azionario globale e il 40% del mercato azionario statunitense. Questo riflette fondamentali più solidi piuttosto che un’esuberanza irrazionale. A livello globale, il settore tecnologico ha visto crescere gli utili per azione (EPS) di circa il 400%, mentre tutti gli altri settori insieme hanno raggiunto circa il 25% dal picco pre-crisi finanziaria globale (GFC). Quindi, non una bolla. Ma ci sono delle avvertenze.
Il problema di qualsiasi buona storia è che può “amplificare l’interesse fino a monopolizzare l’attenzione degli investitori a scapito di altre opportunità, e portare a aspettative irrealistiche sui profitti futuri, lasciando le aziende vulnerabili a una forte svalutazione,” affermano Oppenheimer e il suo team.
Le tecnologie dirompenti quasi sempre seguono un ciclo boom-bust-boom, con i grandi player che emergono solo dopo che la bolla iniziale scoppia sotto il peso delle aziende opportunistiche. Gli stessi rischi e opportunità si ripetono a ogni ciclo, dice Goldman: “Storicamente, gli investitori si concentrano troppo sugli originatori, sottovalutano l’impatto della concorrenza e sopravvalutano i rendimenti sul capitale investito dai primi innovatori. Allo stesso tempo, tendono a sottovalutare la crescita dei nuovi entranti nel settore che possono sfruttare gli investimenti in capitale di altri, permettendo loro di generare nuovi prodotti e servizi.
Spesso, le valutazioni sottostimano anche le opportunità che possono accumularsi nei settori non tecnologici che possono sfruttare la tecnologia per generare rendimenti più elevati in categorie di prodotti esistenti, così come in nuove”.
I sopravvissuti guidano i loro aratri sulle ossa dei morti, dice Goldman, anche se lo esprime così: “l’infrastruttura lasciata dietro dall’ondata iniziale di investitori e investimenti in capitale porta all’emergere di nuovi prodotti e servizi”. L’AI non è esattamente come le precedenti bolle di innovazione (libri, canali, radio, telegrammi, ecc.) perché la maggior parte delle aziende dominanti è costituita dai vincitori emersi dalla bolla precedente, continua Goldman.
Il numero di nuovi brevetti nel settore AI sta crescendo rapidamente
Guadagnare denaro dalla pubblicità significa che possono bruciare capitale — ma anche i tassi attuali di spesa non daranno loro monopoli insormontabili su ciò che emergerà, sostiene il team. Mentre i “fossati” protettivi attorno agli attuali vincitori dell’AI sono significativi e le valutazioni non sono da bolla, il numero di nuovi brevetti in questo settore sta crescendo rapidamente, suggerendo che nuovi concorrenti emergeranno e i costi scenderanno. […] Mentre gli iper-scalatori hanno una grande scala e capacità di investire in modelli di AI proprietari, alternative open source più economiche stanno emergendo a un ritmo molto rapido.
Il sito web Hugging Face, che è una rete per appassionati, ha già circa 650.000 modelli, suggerendo che il tipico modello di crescita del capitale su larga scala e concorrenza sta accadendo nello spazio dell’AI, proprio come è avvenuto nelle precedenti ondate tecnologiche.
Proprio come la concorrenza è spesso sottovalutata, i rendimenti sugli investimenti in capitale per l’innovazione sono tipicamente sopravvalutati man mano che il costo marginale della tecnologia diminuisce e la capacità aumenta nel tempo, aggiunge Goldman. Nel caso della maggior parte delle principali innovazioni tecnologiche nella storia, mentre il potenziale può essere ovvio, raramente è chiaro nelle fasi iniziali quali modelli di business domineranno alla fine per scalare e commercializzare la tecnologia. Questo era evidente nei primi giorni di Internet.
Mentre c’era una speculazione diffusa e ampia su qualsiasi nuova azienda che offrisse un’esposizione potenziale al settore, i vincitori in carica erano generalmente considerati le compagnie di telecomunicazioni. Erano viste come una via relativamente “sicura” per le potenziali fortune che Internet poteva generare rispetto alle più speculative aziende dot-com non redditizie. […]
Come in altri esempi nella storia, il problema non era un errato calcolo del potenziale di crescita della tecnologia, ma piuttosto che gli investitori avevano attribuito troppo valore futuro alle aziende che avevano costruito la tecnologia e l’infrastruttura per fornirla. In questo caso, come in molti altri precedenti, i vincitori finali erano le aziende che potevano “sfruttare” questa spesa e utilizzare la capacità per costruire modelli di business che potevano sfruttare la tecnologia e fornire nuovi prodotti e servizi. Molti di questi vincitori non sono emersi fino all’avvento dello smartphone nel 2006 e all’avvento delle app, che poi hanno generato un’industria in crescita di aziende di piattaforma, condivisione di corse, social media e così via.
Le valutazioni dei titoli tecnologici sono troppo alte?
Secondo Goldman Sachs Research, le valutazioni del settore tecnologico sono certamente elevate rispetto agli standard storici. Rispetto alla mediana e all’intervallo di 10 anni, l’attuale rapporto prezzo/utile (P/E) del settore tecnologico statunitense si colloca ai vertici. Ma questa non è l’intera storia. Le sette maggiori società statunitensi, considerate leader nella corsa alla commercializzazione della tecnologia dell’intelligenza artificiale generativa, hanno un P/E medio di 25. Questo a fronte di un P/E di 25. Questo dato si confronta con un P/E di 52 per le maggiori società al culmine della bolla internet. Le aziende leader della bolla “Nifty 50” della fine degli anni ’60 avevano un P/E superiore a 34.
Anche il mercato statunitense nel suo complesso si trova al top del suo range decennale di valutazione, ma è trainato dai leader del settore tecnologico. Se si escludono le grandi società tecnologiche, la valutazione del mercato appare più in linea con i livelli storici. Inoltre, le maggiori società europee, non tutte del settore tecnologico, hanno una valutazione molto più bassa rispetto all’equivalente elenco di società dominanti in Europa durante la bolla tecnologica della fine degli anni Novanta. “Non solo le principali società tecnologiche hanno oggi valutazioni meno estreme, ma il più ampio ottimismo che si è riversato sulle valutazioni azionarie alla fine degli anni Novanta non si manifesta oggi”, afferma Oppenheimer.
L’odierno entusiasmo del mercato azionario legato all’intelligenza artificiale è in contrasto con l’esuberanza della bolla azionaria di Internet. Le aspettative di crescita a lungo termine per il settore tecnologico statunitense sono aumentate di recente, ma rimangono ben al di sotto dei tassi di crescita previsti alla fine degli anni Novanta.
Inoltre, gli attuali leader tecnologici sono già molto redditizi e generano liquidità, il che significa che investono a un tasso elevato anche in un contesto di tassi di interesse e costi di finanziamento elevati. La loro liquidità in percentuale della capitalizzazione di mercato è doppia rispetto a quella che le aziende avevano durante la bolla internet. Anche il rendimento del capitale proprio e i margini medi sono quasi doppi rispetto a quelli registrati
L’AI non è una bolla, rispetto alle bolle precedenti, che lo erano decisamente
Tuttavia, “i vincitori dell’AI di oggi non sono più aziende leggere in capitale,” dice Goldman. “Proprio come abbiamo visto con le aziende di networking di Internet, l’AI sta guidando un grande boom di investimenti in capitale e minaccia di soffocare i tassi di ritorno elevati che hanno caratterizzato il settore negli ultimi 15 anni e che le valutazioni attuali implicano continueranno.”
E non ci sono molte prove che gli investimenti in capitale tecnologico estendano la vita degli asset di proprietà intellettuale, né che i primi arrivati come ChatGPT abbiano la forza per il successo commerciale.
